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可转债研究随笔:新上市转债熔断频发信号几何?

作者: 宿迁文学网 发布时间: 2020年05月07日 12:02:55

价格约束是一种“冷却机制”,触发表明市场情绪较高

    根据上交所、深交所交易规则,可转债属于无价格涨跌幅限制的证券。为了防止此类证券价格出现剧烈波动,上交所出台了熔断机制,从而避免市场走向过热的状态。除了上交所的熔断机制外,沪深两市针对无价格涨跌幅限制的债券还在买卖价格申报上设置了一定的约束。如上交所集合竞价阶段报价不得高于前收盘价的150%,不得低于前收盘价的70%;深交所新券上市首日不得超出发行价格的上下30%。

    无论是熔断还是有效申报价格的上下限,其实质均是对价格大幅波动所带来风险的一种防范,属于针对市场过热或过悲观情绪的“冷却机制”。一旦触及便表明市场情绪已经达到了交易所认定的可能存在风险的水平。

    新上市转债熔断频发,警惕潜在的情绪过热风险

    权益市场向好叠加“资产荒”,导致转债关注度走高2019 年12 月以来,上交所共有13 只可转债完成上市,其中9 只在上市首日便出现了因涨幅过高而被临时停牌的情况。而深交所更是在2017 年以来首次出现了上市首日开盘价格触及上限的情况。我们认为,新券熔断频发的背后,即有权益市场趋势向好的驱动作用,也反映出当前投资者对转债关注度的不断提升。截至2020 年1 月10 日,万得全A 指数报收于4,443.18 点,较2019 年11 月底上涨了10.70%,权益资产整体表现优于纯债类资产。在权益市场的带动作用下,可转债平价出现了整体的抬升。而“资产荒”则是2019 年四季度以来大部分债券市场投资者所面临的重要挑战。在纯债市场操作难度不断加大的情况下,投资者逐渐将转债作为下一阶段投资的重点;部分面临权益资产持仓限制的资金更是将转债作为分享股市行情的重要手段。

    复盘历史上可转债上市表现,当前市场或存在情绪过热迹象一方面,2019 年12 月以来发生上市熔断的新券共9 只,约占历史上市首日熔断数量的32.14%,熔断数量创下了历史新高。另一方面,2019 年12 月共有6 只新券上市,其中3 只上市首日熔断,熔断比例达50%;2020 年1 月1 日-2020 年1 月10 日共有7只新券上市,其中6 只上市首日熔断,熔断比例高达85.71%,熔断比例仅次于2015 年。12 月以来上市未熔断的4 只上交所可转债中,川投转债、白电转债、常汽转债上市于12 月12 日之前,转债市场处于本轮行情的起步阶段,情绪面尚未如此高涨;仙鹤转债尽管未触发熔断,但其上市首日开盘价格高达119.3 元,几乎接近熔断水平。

    深交所更是自2017 年供给放量以来,首次出现上市首日以上限价格开盘的情况。从目前过会及拿到批文的可转债发行方案看,新券供给数量仍将维持较高的水平,供给并不是造成上限开盘情况出现的主要原因,市场很可能存在一定的情绪过热迹象。

    哪些原因可能导致熔断或上限价格开盘?

    原因一:上市前股价涨幅较大推动平价快速抬升。若上市前平价大幅高出面值,便会造成上市前转股溢价率为负,从而增加对投资者的吸引力。但这种情况并不是导致所有上市熔断或上限价格开盘的原因,在大部分案例中,新券上市前平价并未接近熔断或开盘价上限。

    原因二:可转债发行数量较少,供不应求。在2017 年以前,可转债市场规模较小,发行数量极为有限,使得可转债作为投资品种天然具备一定的稀缺性,容易受到市场的追捧。如2007、2008、2009 年深交所仅有4、2、1 只可转债上市,均以130 元的价格开盘;2015 年上交所仅有3 只可转债上市,上市首日均发生了熔断的现象。

    原因三:市场情绪过热导致预期过高。如2015 年上半年上市的格力转债、航信转债和电气转债,尽管存在一定的“稀缺性”因素,但当时正股强劲的表现也是推动其触发熔断的重要原因之一。尤其是航信转债,其发行时间正值2015 年牛市最高点;而在2015 年6 月30 日上市时,权益市场正处在“暴跌”的过程中,其正股同样受到大盘影响而大幅下跌。但投资者认为其跌幅已经较大,正股价格触底反弹的可能性较高,从而忽视了其上市前已经高达47.22%的转股溢价率。

    投资策略:对市场情绪保持警惕,关注下修博弈机会及低价策略近期上市首日熔断以及上市首日以上限价格开盘的情况频繁发生,表明市场情绪已经处于较热的状态。短期来看,较热的市场情绪以及向好的权益市场或将维持转债市场当前的价格水平,但市场情绪过热往往是不理性投资的前兆,其背后可能蕴含着更高的风险。历史上首日熔断和高价开盘的案例中,不乏后期表现不如人意的标的,如格力转债、江南转债、唐钢转债、顺昌转债等。

    因此,尽管近期部分转债的正股表现抢眼,涨势强劲,但如果转债价格处于较高水平(如130 元左右),且转股溢价率显然超出合理范围,投资者仍然需要保持警惕。建议投资者继续积极参与一级市场申购,二级市场关注转债价格相对较低、正股存在上涨空间的标的,此外在权益市场预计继续向好的情况下,可适当关注下修条款博弈机会。

    风险提示

    政策不确定性可能加大、宏观经济可能超预期下行。